Ha jön az összeomlás, Kínára figyeljetek!

Indítsunk onnan, hogy mire fel beszélünk itt összeomlásról és válságról, mikor a világgazdaság és annak összes fő szereplője látszólag majd kicsattan az erőtől, és továbbra is jók a növekedési kilátások. Az Egyesült Államokban csaknem három százalékos gazdasági növekedést prognosztizálnak idén, de az eurozóna is két százalék felett nőhet, Kínában meg még mindig hat százalék feletti tempó a standard (bár itt mindig hozzá kell tenni, hogy régóta megkérdőjelezhető az adatok hitelessége). Mínuszos előjelet egyetlen releváns gazdaságnál sem látni a bruttó hazai termék (GDP) növekedési kilátásait illetően. Akkor miért a vészmadárkodás?

Azért, mert ahogy az már lenni szokott, a csillogó felszín alatt a mélyben sokasodnak a problémák, egyre több jel utal a növekedés fenntarthatatlan voltára és kifulladására. Amerika 2009 közepe táján mászott ki a recesszióból, és azóta töretlenül növekszik. Idén májustól ez az amerikai gazdaság történetének második leghosszabb növekedési periódusa (legalábbis az 1850-es évek óta, amikortól a National Bureau of Economic Research adatokat gyűjt erről). Ha a növekedés kitart még egy évig, akkor jövő júliusban immár a leghosszabb idejű töretlen gazdasági növekedésről beszélhetünk majd az USA esetében! Csakhogy a fák nem nőnek az égig, és a mostani növekedési ciklus is a végéhez közeledik. A világgazdaság felett gyülekező viharfelhők több összetevőből keletkeznek, számos más válságokat megelőző jelenség már most is megfigyelhető.

Az első maga a ciklus hossza, amely Amerikában majdnem példátlan. A második, hogy a pénzügyi piacok, tőzsdék szárnyalása minden korábbi rekordot megdöntött. Idén már volt pár kisebb korrekció a nagyobb tőzsdéken, illetve korábban, 2015-ben egy jókora tőzsdei összeomlás Kínában. A harmadik, hogy beindult a kamatok/hozamok és az infláció növekedése Amerikában, de nem csak ott. Az amerikai jegybank, a Fed már 2014 októberének végén megszüntette mennyiségi lazítási programját, amelynek keretében bő 3 ezer milliárd dollárnyi kötvényt, jórészt amerikai állampapírt meg jelzálogfedezetű kötvényt vásárolt és lassan hozzáfogott ennek az értékpapír-hegynek a leépítéséhez. 2015 végén elmozdult a nulla közeli alapkamattól is és fokozatosan emelt, a jelenlegi 2 százalékra. Mivel az infláció bőven a két százalékos cél fölött van, további kamatemelések várhatóak. Az inflációt a 2000 óta a legalacsonyabb szinteken, 4 százalék körül mozgó munkanélküliség is fűti. Mindezzel összefügg, hogy elindult felfelé a referenciaként kezelt amerikai állampapírok kamata is, a legtöbb összehasonlításban szereplő 10 éves amerikai államkötvények (éves) hozama jelenleg kevéssel 3 százalék alatt mozog. A kötvényhozamok valószínűleg a tetemes államadósság és a további költségvetési deficitek miatt is nőni fognak. Az USA államadóssága a 2007-es válság előtti 60 százalék körüli szintről mára 105 % fölé nőtt, a költségvetési hiányok pedig 3-4 százalék között mozognak, pedig ilyen jó gazdasági helyzetben többlet lenne elvárható.

Az amerikai dollár fő tartalékvaluta szerepe, meg az amerikai gazdaság súlya miatt az amerikai folyamatok az egész világgazdaságra kihatnak. A dollár erősödik, a kamatok növekednek. Nem egy válság elindítója vagy kísérőjelensége volt már a kamatemelkedés, a dollár erősödése, az olajárak növekedése, és most megint pontosan ezt látjuk. Mivel az infláció máshol is emelkedik, a többi jegybank is előbb-utóbb kamatot kell, hogy emeljen. A kötvényhozamok is nyomás alatt vannak, elvégre a befektetők nem fognak olcsóbban hitelezni mondjuk az olasz államnak, mint az amerikainak. Azt, hogy ez idáig így volt, csak az Európai Központi Bank (EKB) monetáris politikája okozta, de hosszú távon ez nem fenntartható. Vagyis az EKB sem fogja vég és korlát nélkül venni az olasz (és egyéb) állampapírokat a befektetőktől. És akkor egyszer csak eljön az igazság órája.

Bizonyos kamatszint felett az adósok (ideértve az államokat is) már csak nehezen tudják törleszteni tartozásaikat, vagy csődbe mennek, ez megingatja a bankrendszert, megrogyaszthatja az adott állam pénznemét és magas inflációt okozhat – ezzel fel is soroltuk a pénzügyi válságok összetevőit. Ezek a folyamatok már el is érték a legsebezhetőbb államokat. Venezuelában hiperinfláció és államcsőd van, Argentína nemrég a csődöt megelőzendő 40 százalékra emelte a jegybanki alapkamatot és az IMF-hez menekült mentőövért. Az elmúlt hónapokban látványosan megingott néhány feltörekvő ország valutájának árfolyama, látványosan esett a török líra, szabadesésben az iráni ríjál, miközben az infláció Iránban 100 % fölé nőtt. Kisebb mértékben, de számunkra jóval érzékelhetőbben megingott a magyar forint árfolyama is.

A válságok további alkotóeleme szokott lenni valamilyen vállalatokhoz vagy új innovációkhoz kapcsolódó tőzsdei buborékok kipukkadása. Most is van erre példa, gondoljunk csak a leghíresebb kriptovaluta, a Bitcoin árfolyamának szárnyalására majd összeomlására. Gyakori általános kísérőjelenség, de az egyik fő ok is egyben az adósságok gyors növekedése a válságot megelőző években, és most is pontosan ez zajlott, világszerte. A legtöbb országban jelentősen nőtt a teljes adósság (állam, vállalatok, háztartások, pénzügyi szektor összes adóssága). Alig akad ez alól kivétel. Sőt épp a világ vezető gazdaságában megy szembe minden közgazdasági tankönyvvel Donald Trump elnök és adminisztrációja, amikor a páratlanul jó gazdasági helyzetben növeli a szövetségi költségvetés hiányát tovább dagasztva a békeidőben példátlanul nagyra nőtt államadósságot.

Ami nagyon új az összetevők között, az a jelenleg kibontakozó kereskedelmi háború. A gazdaságtörténetben a protekcionizmus általában a válságok következménye volt, most könnyen lehet, hogy az egyik fő előidézője lesz. Megint csak a Trump-kormányzat „jóvoltából”, amely szintén példátlan módon egyszerre indított vámháborút a riválisai (mint pl. Kína), a szövetségesei (például az EU és NATO tagországok) és a szomszédjai (a vele együtt az észak-amerikai szabadkereskedelmi övezetet alkotó Kanada és Mexikó) ellen. Ezzel gyakorlatilag az a második világháború utáni világgazdasági rendszert áshatja alá, amelyet lényegében Amerika teremtett. Ha még nem lenne elég összetevő egy robbanóelegyhez, akkor említsük meg a geopolitikai válsággócokat, amelyek közül bármelyikben konfliktus vagy háború robbanhat ki, illetve a meglévők további eszkalációja jelenthet végső csapást a világgazdasági konjunktúrára. Koreától a dél-kínai tengeren keresztül az állandóan ügyeletes Közel-Keletig van belőlük bőven.

Szóval előbb vagy utóbb, de realistán számolni kell egy válsággal. Csak az a kérdés, honnan indul majd, milyen intenzív lesz, milyen sokáig tart, milyen államokat, térségeket, gazdasági ágazatokat érint intenzívebben és milyeneket kevésbé, és még sorolhatnánk. Lehet, hogy ezúttal nem lesz olyan látványos momentuma, mint a Lehman Brothers 2008-as csődje, amely után villámgyorsan lefagytak a nemzetközi pénzpiacok, lehet, hogy most lassabban folyamatosan nyer majd teret. De egy biztos: a válságból kivezető út göröngyösebb lesz. Először is azért, mert a nagy központi bankoknak nem sok puskaporuk maradt. A Fed-et kivéve az alapkamatok nulla közelében vannak. A válságot ellensúlyozandó a jegybankok általában csökkentik az alapkamatot, de félő, hogy erre nem lesz nagyon mód, mivel nem lesz honnan faragni. A másik módszer az értékpapírok vásárlása, de ezek ma is hegyekben állnak a nagy jegybankoknál. A másik fő okért érdemes Kínára tekinteni.

2008 után a nagy jegybankok politikája mellett a kínai növekedés folytatódása húzta ki a világgazdaságot a válságból. Csakhogy ez a növekedés ugyanúgy a túlzott eladósodásra épült, mint a nyugati országok esetében 2008 előtt. Kína már évek óta fenntarthatatlan növekedési pályán halad, a teljes adósság rohamosan nő. Ráadásul nagyon egészségtelen összefonódások alakultak ki: a félállami bankok állami vállalatokat, illetve helyi kormányzatok által létrehozott alapok ingatlanfejlesztési projektjeit hitelezik. Regionális szinten óriási ingatlanlufik keletkeztek, illetve szellemvárosok épültek, sok projekt vagy vállalat csak újabb hitelekkel tartható a víz felett. Szinte borítékolható az államadósság megugrása, szinte mindegy, hogy az állam az állami vállalatoknak, a félállami bankoknak, vagy a helyi kormányzatoknak dob-e majd mentőövet, a végeredmény így is úgy is ugyanaz lesz, a most még „csak” a GDP alig felét kitevő államadósság jelentősen emelkedik. A nemzetközi elemző és tanácsadó cég, a McKinsey Global Institute számításai szerint Kína már most világelső a vállalati adósság tekintetében (GDP-arányosan), ha nem számítjuk az olyan kis országokat, mint Luxemburg vagy Írország, amelyek gyakran offshore vállalati székhelyekként működnek. De, ha a teljes adósságot vesszük (hozzáadva a vállalatihoz az állam és a háztartások tartozásait) a pénzügyi szektor nélkül, akkor is látszik, hogy Kína szélsebesen eladósodva felzárkózott a legfejlettebb országokhoz (lásd a grafikont). A teljes adósság a kínai GDP 256 százaléka volt 2017 közepén, ez magasan meghaladja a hasonlóan fejlett országok szintjét, sőt a német, ausztrál, svájci, de még az amerikai szintet is! A fenntarthatatlan eladósodással járó kínai növekedés nem jelenti azt, hogy a következő globális válság feltétlenül Kínából fog indulni, de az nagyon valószínű, hogy Kína fontos szerepet fog játszani benne, és arra kell számítani, hogy a kínai növekedés erősen lefékeződik. Ezért Kína nem töltheti be újra azt a szerepet, amelyet a 2008-as válság után, amikor a szárnyaló növekedésével nagyban besegített a recesszióból való kilábalásban.

A teljes adósság (az állam, a vállalati szektor és a háztartások adóssága a GDP százalékában) a pénzügyi szektor nélkül Kínában és néhány nagy gazdaságban

Forrás: McKinsey Global Institute: Visualizing global debt